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3月中旬，一场“史诗般的做空”让塞恩穆塔兹的全球不锈钢行业青山控股家喻户晓，也让青山系的众多盟友暴露在聚光灯下。近日，金庸股份(603995。中国冷轧不锈钢龙头SH)披露2021年财报。数据显示，去年公司营收313.7亿元，同比增长53.4%；净利润5.9亿元，同比增长42.6%。
金庸股份的供应商和客户集中度非常高，关联交易频繁，而青山控股既是供应商又是客户。2021年，青山控股及其子公司对金庸股份的关联购买金额为110.59亿元。
然而，自2019年上市以来，金庸股份的营收和净利润稳步增长，但毛利率仍远低于同行业企业。随着金庸的不断投资和生产扩张，以及一系列增加海外公司资本的行动，公司未来的偿债压力将进一步加大。
金庸有限公司主要生产不锈钢冷轧钢板，产品广泛应用于建筑、汽车、家电等领域。公司创始人为宁波商人余继群、曹佩凤。季群出生于1962年7月。21岁，任宁波通用机械厂科长。经过14年的努力，他被提升为厂长。妻子曹佩凤也在宁波通用机械厂做了13年会计。
35岁的余继群在宁波一家国企做了一年左右的总经理。随后，37岁的余继群跟随时代的春风，创办了北仑经济，主营房地产开发。2002年，余继群从宁波来到浙江省兰溪市投资创业。次年，他在兰溪投资500万元成立了兰溪金庸不锈钢有限公司(金庸股份的前身)，专门从事冷轧不锈钢行业。
2009年6月，兰溪金庸不锈钢有限公司变更为股份有限公司，当时估值为1.21亿元。此后，公司逐渐发展壮大。经过数次增资扩股，深圳国有企业国鑫鸿盛以及丰丸金源、青岛协通等投资者被引入深圳。
2019年12月，金庸股票在上海证券交易所上市。股份解禁后，国鑫宏盛、丰丸金元等外部投资者纷纷套现。这一方面也加强了余继群家族对公司的控制力。截至2021年底，董事长余继群持有公司25.81%的股权，夫妻二人合计持有公司46.79%的股权。我的儿子余是一名董事，持有公司少量股份，和他父亲一样是加拿大公民。
经过近20年的发展，金庸股份已跻身国内冷轧钢铁行业第一梯队。2020年，公司宽幅冷轧和精密冷轧产品市场占有率分别位居国内第三和第一。但金庸有限公司目前以精密冷轧和宽幅冷轧产品为主，本质上是加工企业，赚的是加工费。产品综合毛利率常年保持在5%左右，远低于同行业水平。
2021年，占公司产量比例最高的300系宽幅冷轧板毛利率仅为3.7%，较去年增长0.65%。毛利率最高的精密板比去年下降了2%左右。
财报显示，2019年、2020年、2021年，金庸产品综合毛利率分别为5.49%、5.04%、5.15%。同行业可比公司抚顺特钢和太钢不锈，近一两年毛利率分别为20%和13%。
金庸股份有限公司专注于不锈钢冷轧业务。上游企业是不锈钢冶炼和热轧企业，从这些企业采购不锈钢原料进行加工。然后销售给下游不锈钢精加工和终端制造企业，客户包括海尔、美的、苏泊尔、常颖精密等知名企业。
作为最大的不锈钢制造商
金庸股份的相关采购主要通过子公司福建金庸实施。福建金庸由金庸和青山控股的子公司青拓集团(后转让给丁鑫科技)共同出资。金庸持有70%的股份。因此，青山自上市以来一直被金庸列为关联方。
财报显示，2019年、2020年、2021年，公司与青山集团及其同一控制下企业之间的关联采购总额分别为44.97亿元、76.77亿元、110.59亿元，占公司采购总额的30%、39.07%、36.67%。金庸与青山之间的关联购买逐年增加，从2015年的24亿元增加到去年的110亿元。
值得注意的是，从财报来看，金庸一直将青山控股和广东广清列为两家供应商。但事实上，广东广清与青山控股的关系也“不一般”。
股权穿透后，广东广清由广东广清金属科技公司持股98%。后者由青山系和国企广东广信控股集团共同出资，其中青山系持股50.1%，广信控股集团及其子公司持股48.72%。此外，青山控股和广信控股集团也是关联方和重要合作伙伴。青山控股与广信控股集团在印尼合资成立印尼广信，是青山控股持有的印尼镍铁矿项目的运营主体。在青山2022年债券报告中，广信控股集团也被列为关联方。
业务合作方面，金庸有限公司旗下多家子公司已入驻青山控股旗下工业园区，如福建金庸、青拓尚可(青山将于2020年底转让控股权)
让给甬金）生产基地紧邻青山福建宁德生产基地布局；广东甬金生产基地紧邻广东广青金属科技有限公司布局。如此倒是便于原材料直接采购，为甬金股份省去了不少运输成本。可以看出，和青山的深度绑定一方面保证了甬金股份的原材料供应，另一方面也使得甬金在产业链中的利润空间有所保证。
根据《招股书》披露，青山控股子公司鼎信科技均为福建甬金、江苏甬金供货，福建甬金因与鼎信科技处于同一产业园，可自提原材料，相较非园区客户采购价格低 50-150 元/吨。在付款条件上，行业一般采取款到发货的结算方式，而青山集团及其参股公司广东广青对江苏甬金采取货到付款政策，并对福建、广东甬金一般给予了7-15天账期，这对缓解甬金资金周转起到显著帮助。
近年来，甬金股份扩大产能的同时，也在布局全球化，青山控股为其出了不少力。2019年，甬金股份首次布局海外基地，设立越南子公司，新建25万吨宽幅冷轧产能。随后分别于2021、2022 年设立泰国甬金和印尼甬金。其中，印尼甬金由青山控股子公司青山实业持有40%股权，甬金股份子公司持有60%股权。项目预计总投资额为21.33亿元。
东南亚地区人工、电力、土地成本等均有较大优势，且冷轧不锈钢需求不断增长，甬金股份产能出海因而具备一定的发展潜力。财报显示，2021年甬金股份境外销售额为36.08亿元，同比增长189%。
国内市场上，目前甬金股份四大国内生产基地中，将有三大基地会有新增产能落地。广东甬金“年加工32万吨精密不锈钢板带项目”年初已经投入试生产；公司IPO募投项目“年加工7.5万吨超薄精密不锈钢板带项目”预计今年5月全部投产；浙江甬金的可转债募投项目也预计今年底全面建成投产。
据国盛证券研报，根据已公布拟建/在建项目计划推算，预计甬金股份2021年-2023年产能由200万吨增至415万吨。此外，甬金股份2021 年收购了银羊管业，布局不锈钢水管业务。
不过，随着甬金股份大步投资扩产，公司负债水平也随之升高。2021年初，甬金股份负债总额25.97亿元，资产负债率为41.84%；至2021年年底，负债总额涨了一倍多至55.17 亿元，资产负债率升至55.9%。
